Poate creşte economia fără finanţare?

Publicat în ZF, 21 aprilie 2014

Nu întâmplător este titlul de mai sus evitândandu-se referirea explicită la credit bancar. La un eveniment organizat de BNR privind « reindustrializarea » României s-a enunţat teza că stagnarea creditului bancar nu ar fi un impediment pentru creşterea economică. Ideea a fost reluată la o dezbatere organizată de COFACE cu privire la economiile emergente. Teza ca ar exista o decuplare intre creditul bancar si activitatea economica trebuie judecata avand in vedere dezintermedierea financiara in Europa. Relansarea economiilor este dificila in conditiile in care finantarea depinde in covarsitor de banci, iar acestea din urma sunt in proces de capitalizare. In plus, apetitul pentru a acorda imprumuturi este considerabil diminuat de supraindatorare (privata si publica). De aici si temerile fata de o posibila cvasi-stagnare economica, care ar putea fi accentuata de fenomenul de “debt deflation” (impactul inflatiei negative asupra capacitatii de a rambursa datorii).

Si totusi, anul trecut a consemnat o crestere economica de 3,5% in Romania, in pofida unei reduceri a volumului creditului bancar care, in valoare nominala, a fost in dec. 2013 cu 2,5% sub nivelul din dec. 2012 (ponderea stocului de credite in PIB a fost in dec. 2013 de 44% fata de 48,5% in dec. 2012 –date nationale). Aceasta evolutie la noi, dar si in alte tari, ar verifica ceea ce arata diverse studii: o rupere in relatia dintre creditul bancar si dinamica economica dupa episoade de criza si stoparea/reducerea accesului la finantare externa –asa numite “creditless recoveries  (Guillermo Calvo et.al, “Phoenix miracles in emerging markets” BIS, 2006; Elod Takats si Christian Upper, “Credit and growth after financial crises” BIS, 2013).

Se impun cateva observatii pentru a lamuri in ce conditii poate avea decuplarea intre credit bancar si activitatea economica.

este de facut distinctie intre o decuplare intre stocul de credit si productie si intre fluxul de credit si productie. Stocul de credite poate descreste cand bancile opereaza write-offs (stergeri de active din bilant) semnificative, chiar daca se acorda noi credite. Stocul de credit se ajusteaza in functie de creditele nerecuperabile si aceste ajustari, fie ele graduale, sunt mai intense cu cat mai adanca este criza financiara.

-  noi credite conditioneaza viteza relansarii economice (vezi si Fabrizio Coricelli si Isabelle Roland, “How do credit conditions shape economic recoveries?” CEPR, 2011);

-  nu orice relansare economica echivaleaza cu crestere economica. Recesiunile mari sunt urmate de recuperari, care nu implica necesarmente expansiune de credit. Exista adesea lichiditati in economie care asteapta sa devina active. Acum, in Europa si in SUA, exista mai multa lichiditate decat in anii pre-criza, dar ea este, in larga masura, “inghetata”, captiva a ceea ce numim “capcana lichiditatii”. Sunt companii ce stau pe gramezi de bani, dar sunt reticente sa faca investitii. Dar lichiditatea mult umflata (efect al “quantitative easing”, al injectiilor de moneda facute de banci centrale) este inegal distribuita.

-  cand lichiditati se “trezesc”, resuscitarea economiei se poate face fara cresterea creditului bancar. Mai ales acolo unde pietele de capital joaca un rol important in finantare;

-  pe pietele financiare europene se observa o fragmentare puternica, intre economii si inauntrul lor. In general, IMM-urile sunt mai vitregite. Lipsa de lichiditati poate conduce la insolvente nemeritate. Fragmentarea se simte si in economia noastra (si arieratele ilustreaza fragmentarea);

-  finantarea IMM-urilor (care asigura grosul locurilor de munca) conteaza mult pentru durabilizarea recuperarii economice, transformarea in crestere economica (a se vedea cresterea insolventelor in acesti ani);

-  finantarea nu se rezuma la componenta bancara. BCE si alte banci centrale sunt preocupate de stimularea finantarii prin piete de capital. Bancile comerciale pot juca un rol in acest scop in masura in care s-ar utiliza o “securitizare buna” (cat mai putin toxica); ideea este de a finanta intreprinderi (inclusiv IMM-uri) prin transformarea unor imprumuturi in obligatiuni “securitizate” respectand noi cerinte de transparenta si protejare fata de riscuri. Aceste obligatiuni ar fi vandute apoi unor investitori dispusi sa faca asemenea plasamente;

-  exista o economie subterana care foloseste lichiditate ce nu este prinsa in statistica monetara; aceasta lichiditate poate ajuta finantarea economiei.

-  recuperarea economica este mai usoara cand beneficiaza de un mediu international neostil. Este de examinat daca ce se contureaza in Europa pentru anii ce vin ajuta cresterea economica in economiile emergente europene (nu aiurea se dezbate privind regandirea modelul de crestere economica, economisirea interna si sectoarele de tradables).

Trezirea banilor (amortiti) aduce in discutie viteza de circulatie a banilor. Daca velocitatea creste nu este nevoie ca o banca centrala sa mareasca cantitatea de moneda injectata in economie. Nici nu este necesar ca bancile sa tureze motoarele mai repede si sa suplimenteze creditul. Daca banii circula mai repede si se mareste capitalul circulant pus la lucru (intr-o anumita perioada de timp) se poate inregistra relansare economica. Dar, este de repetat, nu orice relansare economica inseamna crestere.  In acest an, la noi se va atinge probabil nivelul de PIB din 2008. Bula speculativa de dinainte de 2009 sugereaza ca, in Romania, avem acum o imbinare de recuperare si crestere economica, o constatare ce se bizuie si pe corectarea puternica a deficitului de cont curent (ajuns la cca 1% din PIB in 2013. Si schimbarile in structura productiei sunt de considerat aici.

Este totusi posibila crestere economica fara finantare suplimentara, dincolo de eventuala marire a velocitatii banilor? Daca, de pilda, formarea bruta a capitalului ar fi ca volum aceeasi, dar noi investitii ar implica progres tehnologic incorporat masiv, ar fi ca si cum s-ar investi mai mult si valoarea adaugata ar fi mai mare. Dar exporturi mai valoroase ar aduce lichiditati suplimentare in economie. De altfel, creditul comercial, ce finanteaza exporturi (si importuri), poate substitui din creditul bancar. Atragerea de fonduri europene, care ar moderniza infrastructura si mari competitivitatea ar aduce si ea lichiditate suplimentara intr-o economie in care banii circula anevoios. Romania are rezerve mari din acest punct de vedere, tot cum are rezerve mari in a a ameliora utilizarea banului public. In anii ce vin acestea ar fi resurse de accelerare a cresterii ecnomice cu intre 1-1,5% anual.

Cresterea din perioada 2011-2013 s-a bizuit pe export, care a fost un canal preferat de a obtine lichiditate (exista o prima pe lichiditate care induce o reorientare de livrari spre export). Si in 2014 si 2015 se poate inainta pe baza unor capacitati de productie industriala subutilizate –este de gandit ca multinationale exporta mai mult din Romania pentru a folosi costuri inferioare locale. Criza din Ucraina poate aduce unele resurse investitionale ce cauta plasamente inauntrul UE. Randamentul de 3,7% la obligatiunile emise de Romania pe 10 ani intareste o asemenea supozitie, desi acest rezultat este de vazut nu numai in context geopolitic regional (performantele macro conteaza mult). Dar intr-o perspectiva pe termen mediu si mai indepartata avem nevoie de finantare corespunzatoare, fie bancara, fie din alte surse (piata de capital, investitii straine directe, fonduri europene). Fondurile europene vor conta enorm pentru finantarea economiei daca vor ajunge la sume nete (fara contributia Romaniei la bugetul UE) de peste 2,5-3% din PIB.

Este posibil ca stocul de credite in economia noastra sa scada in continuare (in anii ultimi expunerea bancara pe economia autohtona s-a redus cu echivalentul a cca 5 miliarde euro). Mai sus s-a facut distinctie intre stoc si flux de creditare. Astfel, in decembrie 2008, conform datelor nationale, stocul de credit bancar in PIB a fost de 43,6%, aproape egal cu cel din decembrie 2013 (varful a fost de cca 54% din PIB in dec 2009, urmat de 51,8 in 2010, pe fondul caderii economiei din acei ani). Ponderea din 2013 exprima si ajustari in raport cu credite neperformante. In alte tari est-europene ajustarea stocului de credite este mai pronuntata: ponderea acestui stoc in PIB a scazut in Letonia de la 115,3% in 2009 la 51,7% in 2012; in Lituania, de la 73,1% in 2009 la 54,2% in 2012; in Estonia, de la 113% in 2009 la 81% in 2012; in Ungaria, de la 79% in 2009 la 63% in 2012  –date Eurostat. Esential este ca ajustarea stocului de credite catre un nou nivel de “echilibru” sa nu impiedice credite bancare noi, mai ales intr-o economie in care piata de capital joaca un rol minor. Un punct de inflexiune cheie ar fi cand viteza de write-offs-uri (ca pondere in stoc) ar fi depasita de rata de acordare de noi credite. Atunci stocul de credite ar creste din nou.

Decuplarea intre finantare si crestere economica poate fi deci numai temporara.